블랙먼데이( 1987년 10월 19일 ) - 01

블랙먼데이( 1987년 10월 19일 ) - 01  

다음 글은 미국의 1987.10.19 증시 대폭락에 대한 미국 某교수의 분석 글이다.
수차 나누어 연재한다.

블랙먼데이( 1987년 10월 19일 ) - 01

    음력에 의하면 1987년은 토끼의 해이다. 그러나 재무전문가들에게는
   대폭락( Crash )의 해로 알려지게 될 것이다. 1987년 10월 19일의 다
   우존스 평균지수 508포인트 하락은 미국 주가 기록상 하루 폭락으로는
   최대의 것이었다.(약 22%에 달함). 영화에서나 나중에 재현될수 있었
   던 그 이전까지의 최고치였던 1929년 10월의 기록과는 달리, 1987년의
   폭락과 그에 따른 거래소의 대혼잡은 TV로 방영되었다.
   미국 TV시청자들을 더 동요케한 것은 광란적인 행동 그것이 아니라,
   1929년 10월 사건에 가까와지고 있다는 신문과 논평자들의 불길한 비
   유들이었다.
   일반 미국사람들에는, 1929년의 폭락은 1930년대의 대공항과 그 영향
   으로 국내의 모두에서 오래 지속된 실업과 정치적 불안정의 원인으로
   간주하고 있다. 또한 1930년대의 뉴우딜 개혁책, 특히 증권거래 위원
   회의 설립을 1920년대의 경험 재발을 방지키 위한 것으로 보고있다.
   1987년의 대폭락은 중요한 감독 통제 장치에 큰 결함이 틀림없이 발생
   했지 않나 하는 의혹을 불러 일으켜 증권 및 선물 거래에 대한 정부 감
   독의 현대화와 강화에 대한 요구가 의회에서 끊임없이 나오게 되었다.
   밝혀진 바와 같이 블랙먼데이 이후로 그렇게 크게 두려워 했던 어떤
   가공스런 결과도 실제 실현되지 않았다. 은행 도산의 수와 규모의 급
   증, 대규모 외채국들(현재는 미국도 포함)의 외채 문제의 증가, 그리
   고 보호주의 초기 징후와 그에 연관된 노동의 국제 분업에 대한 위
   협 등과 같은 1920년대 말과 1930년대 초에 비유되는 현상들의 계속
   적인 출현에도 불구하고 미국 경제는 적어도 아직까지는 최악은 아니
   다. 비록 규제제도 정비에 관한 관심은 미의회의 감독 위원회들간의
   관할권 다툼 과정에서 언제든지 다시 돌출될 수 있겠지만 감독 제도
   의 개편에 관한 요구도 역시 누그러지고 있다. 이같이 1987년의 대폭
   락은 급박한 실무적 관심거리라기 보다 더 지적인 문제, 특히 학술적
   인 흥미거리가 되었다. 무엇이 그런 대규모 폭락을 야기시켰을까?
   그것이 독특한 한 사건인가 또는 단지 일련의 옛날에 있었던 시장붕괴
   들에 추가된 한 일화에 지나지 않는 것인가? 그런 발생을 방지할  또
   는 최소한 그 빈도와 강도를 감소시킬 수 있는 어떤 조치가 행해질
   수 있을까? 우리는 노력만이라도 하여야 하는가?
   대폭락 직후에는 신문과 미의회의 보편적인 견해는 대폭락은 확인 가
   능한 이유가 있는 것으로서 확실히 방지가 가능한 사건이었음에 틀림
   없었다는 것이었다. 그래서 정부와 민간 양측에서 난파선의 새는 구멍
   을 찾기 위해 많은 조사 위원회들이 구성되어서 실패의 원천을 찾기 시
   작했다. 그러나 수천의 연인원 시간을 투입하였으나, 챌린저호 재앙에
   서의 오-링(O-ring)의 결함 또는 최근의 팬암기 폭발 사건에서의 폭발
   장치와 같은 명백한 증거는 아무것도 발견되지 않았다. 그리고 이 사건
   자체의 관련된 중요한 구조적 결함의 발견 실패는 실제 놀라운 것도 아
   니었다.
   시장은 비행기보다 훨씬 더 복잡한 구조를 가지고 있다. 그것은 시장에
   서 상호작용한 수백만의 구성요소들이 생각하는 인간들이지 물리적인
   원칙에 따라 상호작용하는 관성적인 요소들이 아니기 떄문이다. 우리
   의회만 제외하고 아마 모든 곳에서 확인 가능한 주요한 구조적 실패라
   는 의미를 가진 {대폭락(Crash)}이라는 용어가 지난 10월 19일에 일어
   난 사건에 대해 부적절한 표현이라는 인식이 팽배해지고 있다.
   그날 사건에 대한 좋은 비유는 {눈사태}가 될 것이라고 어떤 이들은 주
   장한다. 이는 산비탈에 불안하게 쌓여 있는 눈이 잔가지를 꺾은 것 같
   은 사소하고 일반적인 무해한 행동에서 눈사태가 시작된다는 의미에서
   이다.
   분명히 1982년부터 미국 주가는 오랫동안 쌓여 왔다. 1987년 초반과
   1987년 8월까지 조금씩 가속되어 오다가 역사적인 수준으로 보아서도
   배당과 수익(earning)에 비하여 높은 수준으로 접근해왔다. 그리고 10
   월경 들어서 사건을 유발시킬 많은 작은 요소인 잔가지들이 놓여있었
   다. 그 잔가지들은 바로 단기이자율의 급상승, 페르시아만에서의 해상
   충돌 그리고 특히 대폭락 전날에 의회의 주요 조세입안 위원회(Tax-Wri
   ting Committe)의 의장이 제안했던 그 당시 경제뉴스를 독점했던 인수
   중인 기업과 주가 상승을 겨냥한 투자자들에 대해 세금을 부과하겠다는
   공식 발표 등이 그것들이었다. 그러나 이러한 잠재적인 사건유발을 시
   킬 촉매들 조차도 많은 사람들이 생각하는 이상으로 더 많은 관심을 받
   았다.
   1987년 가을의 주식시장은 곧 스스로 터질 잔뜩 부풀은 풍선과 같았다.
   FRS(연방준비제도)의 의장 그리스맨씨의 말을 빌리면 그것은 발생되기
   를 기다리고 있던 사건이었다. 1987년 당시 대폭락에 대한 견해, 즉 터
   지고 있는 풍선(a bursting ballon)은 그린스팬의장 그리고 CME(Chica
   go Mercantile Exchange)의 주도 인물(guiding sprit)인 Leo Melamed같
   은 실무자들 사이에서 뿐 아니라, 학계의 관계자들 사이에도 아주 지배
   적인 견해였다. 물론 학자들은 어느 정도 더 긴 안목을 갖고 그 사건을
   그들이 {바블}이라고 명명한 시장 진행 과정으로 볼 수도 있다.
   이하에서는 가격 {바블}에 대한 현대이론의 주요 특징을 간단히 스케치
   하고 그러한 {바블}과 불가피한 붕괴가 실제 발생할 것이라고 많은 사
   람들을 믿도록 한 몇개의 실증적 증거들을 조사할 것이다. 그리고 대규
   모의 19C의 가격 폭등과 같은 갑작스런 가격폭등을 일반적으로 소홀히
   보는 관점 즉 시장을 기업 내재가치에 관한 정보를 효율적으로 수집해
   주는 기구로 보는 견해와 일맥상통되는 관점에 대해서도 관심을 둘 것
   이다. 대폭락에 대한 두 상충되는 해석중 어느 것을 선택할 것인가는
   지금 확실하게 답하여질 수 없고 아마 앞으로도 분명하게 해결되지도
   않을 것이다. 그러나 이 문제는 단지 학술적인 논란 이상의 문제이다.
   하나, 둘씩 나타나고 있는 거품이론(bubble theory)은 자본시장 거래비
   용을 급상승 시키기 위하여 많은 나라에서 최근에 취해졌고 더 많은 나
   라에서 채택될 것 같은 정책 조치들을 지지해 주는 중요한 이론적 근거
   로서 사용되고 있다.

대폭락은 터지고 있는 주가거품인가?

   가격거품(price bubble)개념은 적어도 17C 네덜란드에서 발생한 튜립
   광란(tulip craze)으로 거슬러 올라가야 할 정도로 오래된 개념이다.
   그 당시 아주 드문 견본품의 가격이 터무니없이 높은 수준에 제시되어
   결국 튜립에 대한 열기가 갈 떄까지 가게 되자 가격이 대폭락하게  되
   었다. 가격거품현상이란 용어는 갑자기 불 붙었다가 팍 식어버리는 조
   울병적인(냄비같은), 앞에서 든 에피소드와 같은 거래를 유발시키는 것
   으로 내재가치에 기반을 둔 정상가격과는 아주 대조적인 개념이다.
   개별주가 또는 주가상승이 오래 지속되었고 그 규모가 크다 하더라도,
   그것이 해당기업의 증가된 수익력(earning power)을 정당하게 반영하고
   있었다면 비정상적인 것으로 생각되지 않는다. 갑작스런 시세 폭락조차
   도 미래 수익 전망에 대한 큰 악재의 시장강타에 의한 것이라면 아주
   합리적인 반응으로 간주될 수 있다. 반면에 주가 거품 현상은 본질적으
   로 심리적인 현상이다. 주가 거품 현상은 실제 경제기저의 어떤 변화에
   상관없이 크게 부풀 수도 있고 터질 수도 있다. 어떤 우연한 사건에 의
   해 일단 그런 과정이 시작되면 그것은 스스로 부추기면서 커 나간다.
   각 주가 상승은 바로 그 앞의 구매결정이 현명했다는 것을 확증해 주
   고, 그 과정은 향후의 더 큰 주가상승 전망에 의해 시장 외부자들을 시
   장에 끌어들임으로써 심지어 더욱더 가속되게 될 것이다. 결국 주가가
   상승되리라는 기대에 제동을 거는 어떤 순전한 우발사건에 대한 반응으
   로 물방울은 터져버린다.
   어떤 경제학자, 심지어 일반적으로 주가의 합리성에 대해 아주 회의적
   인 사람들까지도 주가 움직임이 전적으로 심리적인 변덕이나 유행에 의
   해 지배된다고 주장하지는 않는다. 믿을만한 내재가치의 관측된 변화에
   가격이 민감하게 반응한다는 증거들도 아주 많이 있다. 이같이 많은 사
   람들은 우리가 관측하는 가격 변화들은 완전히 합리적인 것도 아닌, 그
   렇다고 순수한 거품도 아닌 양자 결합된 것이라는 중간 입장을 견지하
   고 있다.
   거품요소는 이를테면 내재가치(판더멘탈)위에 부가되는 것이다. 일부
   사람들은 주가 기복을 감내하며 장기보유하는 보통투자자들이 주식을
   소유함으로부터 얻는 실직 수익은 내재가치를 완전히 반영하는 세계에
   서 얻게되는 수익과 완전히 동일하게 될 것이라는 특별한 의미에서 양
   자 결합된 움직임이 오히려 합리적인 것일지 모른다고 주장해 왔다. 거
   품요소의 등락은 단지 투자자들끼리의 부를 이전시키는 역할만 하는 것
   이므로 그들 단독으로는 지속적인 가치를 창조하거나 파괴할 필요가 없
   다.
   양자 결합된 움직임이 합리적일 것이라는 것은, 투자자들이 언젠가 터
   질 운명을 가진 거품에 타게 될 것이라는 것을 알고서도 투자라기로 결
   정했다면 투자자들이 바보스럽게 불합리한 행동하고 있다고 생각될 수
   는 없다는 의미에서 또한 그렇다.
   어떤 시점에선가 거품생성 과정의 내부 역학에 의한 갑작스런 폭발로
   입을 손실에 대한 전망은 물거품이 사라지기 전에는 고수익이 계속될
   것이라는 전망과 서로 똑같이 균형될 것이다. 따라서 지나서 보면 제때
   에 맞춰 운좋게 위험(대폭락)에서 가까스로 빠져나와 그들의 선견지명
   이 끊임없이 우리를 뇌리에 지배하는 소수만 제외하고는 모든 사람이
   너무 오래 타고 있었던 것으로 항상 생각 되어진다.
   처음보기에는 정반대의 개념같이 보였던 가격 움직임에 대한 두 계열의
   설명 방법을, 사실 그렇지만, 재치있게 다시 결합시킨 개념인 합리적인
   거품은 분명히 호소력을 가진 개념이다. 앞에서 지적했듯이 가치 평가
   시 합리적인 요소들을 나타내 보이려고 연구자들은 최근 산더미같은 증
   거들을 제시해 왔다.[Fisher와 Merton(1984),또는 Barro(1988)을 참고]
   하지만, 도대체 무엇이 거품인가? 합리적이든 비합리적이든 거품이 실
   제로 존재한다는 설득력 있는 증거를 정말 우리가 갖고 있는가? 아니면
   어떤 사람이 주장했듯이 거품은 판더멘탈( fundamentals )이란 용어로
   서 지금까지 설명하지 못한 주가 움직임 부분에 붙이기로 한 단순한 이
   름에 불과한 것인가? 따라서 1987년의 대폭락에서 나타는 어떤 특정의
   거품같은 형체에 촛점을 두기 전엔 더 일반적인 문제들을 다룬 최근 몇
   몇의 학술적 연구를 간단히 다루어 보는 것도 의미있는 일일 것이다.
   안타깝게도 어떤 직접적은 시험을 통해서도 거품의 실체를 보일 수는
   없다. 경제학은 화학과 다르다. 경제 전역에 대한 통제실험은 불가능하
   므로 연구자들은 수고스런 정교한 계량적 분석을 통해 진수가 추출되기
   를 기원하면서 자연과 역사가 실제로 제공하는 그런 실험과 더불어 살
   아야만 한다. 이 접근법의 개요를 요약하려 해도 너무나 많은 시간을
   소비하게 될 것이므로 이런 연구에서의 두 가지 주류의 연구의 시사점
   과 한계점만 간단히 언급코자 한다.

- 계속