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블랙먼데이( 1987년 10월 19일 ) - 02

주식/remarks : 2008. 3. 1. 12:46


블랙먼데이( 1987년 10월 19일 ) - 02  

블랙먼데이( 1987년 10월 19일 ) - 02

주가가 너무 심하게 변동하는가?

   과변동성 시험(excess-volatieity tests)로 알려진 한 흐름은 관측된
   주가가 기저 내재가치의 변화에 기인한 것 이상으로 변동하는지를 알고
   자 하는 실험이다. 만약 그렇다면 과휘발성은 누적된 거품(cumulative
   bubble)뿐만 아니라 가격에 미친 비합리적인 최소한 판더멘탈하지 않은
   (nonfundamental)요인을 찾아 내므로써 얻어질 수 있다. 이 테스트의
   선구자인 예일(Yale)대학의 Robert Shiller는 주가에서 바로 그런 과변
   동성의 증거를 찾아 냈다고 주장했다.
       ( 아직도 주장하고 있다.[1981 Shiller를 참조] )
   Shiller의 과변동성 시험이 아무리 정교한 것이라 할지라도 그 테스트
   는 재무금융전문가와 계량경제학자들이 그의 연구결과를 액면 그대로
   받아들일 수 없게 하는 최소한 2개의 약점을 가지고 있다. 첫째는 기준
   점(beanch mark)을 설정하는 문제이다. 관측된 주가 변동도는 얼마 정
   도가 꼭 적당할 것인가? Shiller는 주가는 항상 원칙적으로 현재 이후
   무한기간 주식의 미래 기대 배당의 적정할인 총합으로 나타낼 수 있다
   는 잘 알려진 명제를 버리고 배당흐름을 가지고 합리적인 내재가치를
   구했다. 말할 필요도 없이 우리들은 예측을 확인하기 위해 무한정 기다
   릴 수는 없다. 하지만 매년 그 무한한 배당 흐름의 매해 각각 다른 분
   할금 배당을 받는다.
   Shiller는 미래 배당 흐름에 관한 이 새로운 내재가치의 년변동율이 년
   주가변화율보다 평균적으로 더 작다는 것을 발견했다. 주가가 미래 배
   당의 합리적인 예상가치라면 주가는 배당보다 변동이 작아야 한다. 그
   러나 기업 재무 전문가들은 미국과 많은 다른 나라들에서 배당 흐름이
   고의적으로 기업정책에 의해 기업수익이 흐름과 평활(고르게)되고 있다
   고 곧 지적한다. 외부 투자자들에게 신주를 발행하거나 기존 자산을 팔
   아치움으로써 형편없는 이익(earning)에도 불구하고 종종 배당을 계속
   하고 있다. 배당이 전년과 비교하여 거의 불변이라 할지라도 그런 주식
   의 주가는 예상치 못한 현금 창출력의 감소와(자산처분에 따라) 주주
   지분의 계속적 감소(신주 발행에 따라)에 대해 반대로 반응하게 될 것
   이라고 예측할 수 있다. 아직 완전하게 난점들을 극복하지 못했지만 더
   의미있는 테스트방법은 기업차원에서의 현금 흐름의 이익의 변화에 가
   격이 어떻게 반응하는가를 보는 것이다. 이익에 대한 신뢰성 있는 자료
   는 Shiller에 의해 사용되었던 배당 시계열 자료(time series)보다는
   기간이 짧은 것밖에 없으므로 두 테스트는 항상 쉽게 비교할 수 있는
   것은 아니다.
   이러한 짧은 기간의 자료가 유효하다고 하더라도 이익시계열을 이용한
   테스트에서 나온 결과도 Shiller의 배당 테스트에서 예측되었던 과변동
   도가 나타나지 않았다.[Kieidon(1983)참조]
   주가에서 가능한 거품요소의 실채를 감지키 위해 Shiller의 과변동성
   시험을 사용하는데 있어 두 번째 단점은 더 기초적인 것으로서 학술연
   구자들에게는 당혹감마저 불러 일으키는 것이다. Shiller가 사용한 통
   계적 처리과정을 위해서는 기본적으로 시계열(time series)이 -Shiller
   의 사례 경우 배당주가 공분산의 안정성(covariance ststionary)이라
   불리우는 기술적인 특징을 가지고 있어야만 한다. 정확히 이 특성이 갖
   는 내용을 설명코자 여기서 지체하지는 않겠다. 주가와 배당은 거의 확
   실하게 비안정성요소(nonstationary components)를 가지고 있다는 것을
   얘기하는 것만으로도 충분하다. 따라서 비록 표준 통계적 테스트를 적
   용시킨다고 해서 그리고 그 결과를 성실하게 해독해 낸다 하더라도 우
   리가 얻은 수치들은 질문한 문제에 대한 믿을만한 해답이 되지 못한다.
   그것은 전봇대로 이를 쑤시는 것과 같다. 도구 자체가 모든 일을 다 할
   수는 없다.
   비안정성이라는 장애를 우회하려는 시도과정에서 Shiller나 다른 사람
   이 보여준 기술과 인내는 대단한 것이다. 그러나 약한 내부 튜브를 가
   지고 있는 것처럼 표준 기술을 적용하여 하나를 메워 놓으면, 곧 더 아
   래쪽의 튜브가 새게 되는 것과 같다. 변동성과 비안정성시계열(non- st
   ationary series)들 사이의 등가관계를 테스트하는 새롭고도 신뢰감있
   는 기법들이 언젠가는 이용가능하게 될 것이다. 벌써 가까이에 몇몇 가
   능성이 보이고 있다.[Dur lauf와 Philips(1988특히 1947)] 그러나 지금
   이 순간, 주가의 예상되는 과변동성(execess volatility)에 입각하며
   거품(bubble)의 존재를 지지하는 사례는 적어도 아직까지 입증되지 않
   은 것으로 보아야 한다.

주가는 과잉반응하는 경향이 있는가?

   주가에 거품이 존재하는가에 대한 또 다른 지지가 있는데 그들은 주가
   가 새로운 뉴스에 체계적으로 과잉반응한다라는 널리 알려진 것을 설
   득력 있는 거품의 증거로 보고 있다. 극적인 좋은 정보가 발표됨으로써
   처음의 주가 반응은 회사를 투자자들 사이에 더 잘 알려지게 하고 더
   많은 투자자들이 여기에 한다리 걸치려 하므로 편승효과(Bandwagon eff
   ect)가 일어나게 된다. 그러나 처음의 흥분 확산과 주가이득(price gai
   n)의 속도는 유지될 수 없다. 곧 투자자들이 연이은 재료로 그들의 관
   심을 돌림으로써 가격상승은 완만해지나 또는 떨어지기도 한다.
   거품같은 가격 패턴에 대한 연구자들에 의한 진지한 통계적 주가 연구
   들도 그와 같은 방향으로 흐르는 것 같다. 두 종류의 연구는 특히 주목
   할만하다. 첫 번째는 높은 가격으로 치솟는 주식은 너무 비싸게 구매되
   어지는 경향이 있다는 것을 보여 주는 연구들이 있다.
                            [De Bondt & Thaler (1985)참조]
   이것은 어느 일년 동안 시장평균을 능가했던 주식은 보통 다음년도에
   시장 평균수준에 못미치게 된다는 의미가 된다. 그리고 시장평균을 능
   가하지 못했던 주식은 평균적으로 너무 싸게 팔리며 처분 후의 기간에
   가서 정상 이윤보다 높은 이익을 올리는 경향이 있게 된다. 그와 반대
   로 표준합리적 주가결정 모델(standard rational-pricing model)은 미
   래의 정상이윤 이상 또는 이하의 이득(return)을 예측하게 되는데 과거
   의 가격변동을 전혀 사용하지 않는다. 그 이슈가 아직 완전히 종결되지
   는 않았지만 최근 연구들은 합리적 가치측정의 원칙과 양립할 수 없는
   De Bondt-Thaler의 [가격역전론]을 인정하려 하지 않는다. 전부는 아니
   더라도 De Bondt-Thaler가 예상한 차기의 비정상적 이익의 대부분이 주
   가 변화에 수반되는 회사에 대한 인식된 투자 위험의 변화를 반영하지
   못함으로써 생긴 결과였다.
                            [K.C Chan(1988)참조]
   De Bondt-Thaler가 체계적인 주가 과민방응에 대한 적절한 증거를 제시
   하지 못했었다는 의구심은 주가 급상승 후에 의미있는 중단기 주가 역
   전을 발견하고자 했던 다른 연구자들의 노력이 실패함으로써 더욱 강해
   졌다.
                            [Brown Halow 그리고 Tinic(1989)참조)]
   주가 거품이 존재하리라는 두 번째 근거는 개별 주식뿐만 아니라 종합
   주가지수 자체 시계열자료의 형태에 나타난다. 어떤 의미로 보면 최근
   새로운 결과들은 앞에 언급한 결정적인 속성인 안정성 여부를 포함해서
   주가나 주가변화(또는 수익)의 관건이 되는 통계적 속성을 찾아 내려는
   우리들의 계속적인 노력으로 나타난 부산물이다. 비안정적 시계열 자료
   에서 변화는 그것이 발생하면 영구적으로 변화하는 경향이 있다.  영구
   적이라는(permanent) 것은 통계적인 의미에서 계열이 결코 역전되지 않
   는다는 것을 의미하지는 않는다. 명백히 시세는 출렁거린다. 그러나 어
   느 순간 진행 방향이 역전될 가능성은 바로 그 순간에 발생했던 변화들
   과는 근본적으로 독립적이다. 시계열의 궤적은 영구적인 충격에 의해
   영원히 바뀐다. 이런 의미에서 영구적인 변화(permanent change)는 일
   시적변화(transitory change)와 대조가 된다. 일시적인 교란 요인이 없
   었다면 도달했을 장기 경로의 어느 점에 시계열이 다시 복귀함으로써
   일시적인 변화는 일시적으로 존재했다가 곧 사라지게 된다. 거품은 그
   것이 만약 존재한다면 이러한 의미에서 볼 때 일시적인 요소에 해당될
   것이다. 달리 표현한다면 안정적 요소들로서의 일시적 변화에 대한 설
   득력 있는 증거가 없이는 거품의 존재를 지지하는 강한 옹호론을 구축
   하기 어렵다.
   최근까지 주가에 대한 거의 모든 연구가 주가의 비안정성 변화, 즉 영
   구적 변화 견해를 지지하는 쪽으로 형성되어 왔다. 그러나 지금 사용되
   고 있는 통계적인 테스트들은 저판별력(low power)이라는 이유로서 결
   정적인 비난이 고조되고 있다. 저판별력이라는 것은 비안정적인 시계열
   인지 안정성 시계열인지를 적절하게 판별하지 못하고 단지 겨우 가까스
   로 구분할 수 있는 상태를 말한다. 일별, 월별과 같은 아주 짧은 시간
   간격으로 주가 변화나 이익에 관심을 두었다는 것도 이전 실증들의 경
   향이다. 일년, 5년 또는 10년 단위의 장기 간격에 걸친 이익에 대한 관
   심이 전혀 없었던 것은 아니다. 그러나 통계학자들은 실증을 위해 1차
   자료로서 가격변화 또는 수익에 관련된 엄청난 자료를 필요로 한다. 그
   리고 데이타 베이스(data base)에 있는 분리된 10년 또는 심지어 5년짜
   리의 이익 구간(Return intervals)자료로도 통계적인 정족수를 채우는
   데 부족하다. 그러나 1980년대 초 중복되는 구간을 가지고 작업하는 처
   리방법(procedures)의 기술혁명이 일어났다. 그렇게 됨으로써 장기구간
   표본을 풍분히 늘릴 수 있게 됐다. 1926년과 1986년사이에 60년 동안에
   단지 6개의 분리된 중복되지 않는 10년 구간 자료가 있을 뿐이다. 그러
   나 1년씩 떼어 놓는다면 50개의 중복되는 10년 구간 이익자료( 1년부터
   10, 2부터 11, 3부터 12 이런 식으로)를 얻을 수 있다. 그리고 월별로
   분리시킨다면 훨씬 더 많은 수를 얻게 될 것이다.
   새로운 처리로 얻은 결과들이 흥미로운 그러나 지금까지 소홀히 했던
   3-5년간격 자료에서 이익의 가변적이고 일시적인 요소들로 우리가 무엇
   을 해석할 수 있는지에 대한 강력한 시사점을 처음으로 보여 주는 것
   같다.
    [특히 Fama와 Freuch(1986) 그리고 poterba와 Summer(1987)를 참조.]

   나쁜 뉴스가 없다는 것은 거품이 터졌음이 틀림없다는 것을 의미하는
   가?
   1987년 에피소드를 거품현상으로 간주하는 많은 사람들은 거품현상으로
   추측되는 자료들에서 합리적이건 비합리적이건 간에 긍극적인 증거가
   결코 결정적인 것은 아니라는 것이라는 견해에 여전히 수긍하고 있는것
   같다. 그들은 오히려 그들의 거품 옹호론을 다음과 같은 수사 의문문
   형식을 빌어 펴려고 한다. 아무런 상응되는 나쁜 소식도 없는데도 하루
   에 20% 이상 폭락하는 것을 거품터짐현상(bursting bubble)아닌 그 무
   엇으로 설명할 수 있단 말인가? 사실상 그런 큰 재해뉴스 사건은 발생
   치 않았으며, 그런 대규모의 폭락을 정당화시킬 수 있는 핵전쟁의 발발
   에 가까운 어떠한 단일 뉴스를 상상하는 것도 어려운 일이다. 그러나
   뉴스와 시장가치와의 상관관계는 단호한 수사의문이 제기코자 하는 것
   처럼 단순하거나 직접적인 것은 아니다. 이는 명심해야 할 중요한 사항
   이다.
   그 질문은 너무도 황량한 것이다. 그 이유의 일부로는 현재 예측된 현
   금 흐름 기초분석과 종종 심지어 과거 수준에서 예측된 현금흐름 분석
   과 관련을 갖는 주가 수익율 또는 배당율과 같은 간단한 표현법으로서,
   가치평가에 관해서 생각하고 이야기하는데 우리가 너무 익숙해져 있기
   때문이다. 그러나 오늘날의 주가를 지배하고 있는 관련 내재가치(the
   relevant fundamentals)는 멀고 아주 불확실한 미래에 대한 예상현금
   흐름들이다. 어떤 경제 내에서 당연하고 구체적인 동인들이 주어졌을
   때 1,2년 또는 어떤 산업들에 대해서는 심지어 5년까지도 합리적으로
   정확하게 배당을 계획하는 것은 계량분석가들의 능력으로 가능할지도
   모른다. 그러나 1987년 여름에 배당율 평균이 3%인 것을 상기하면 일반
   주식에 대해 5년치 계획된 배당분도 일반주식 가치의 절반에도 미치지
   못할 것이다. 나머지 반은 더 먼 미래의 배당을 위한 장기 성장율의 계
   획에 필연적으로 좌우되는데 이는 배당계획보다도 더 난제이다.
   그러한 계획을 자주 다루는 사람들까지도 이 고도의 비선형 평가공식이
   예상 성장율의 작은 변경에 얼마나 민감하게 변화할 수 있는가를 종종
   잊어 버리는 것 같다. 예를 들어 어떤 회사의 배당에 대해 적정 위험조
   정 할인율이 10%이고 현행 배당은 년 7%의 율로서 무한히 성장될 것으
   로 예상된다고 하자.(물론 이 숫자들은 예시 목적을 위한 것이다.)
   세금과 다른 실세계의 복잡성을 무시하면 그 주식은 현행 배당의 33배
   보장가치를 가지게 될 것이다. 이제 배당 성장계획을 단지 1/2%를 낮추
   어 6½%라고 하자.그리고 동시에 그 주식이 더 위험스러운 것으로 여기
   게 되어 적정 할인율을 ½% 높여 10½%라고 하자. 그러면 현행 배당을
   실제로 삭감하는 악재가 없음에도 불구하고 보증주가는 현행 배당의 25
   배로 되어 24%나 하락하게 된다. 게다가 위험조정 할인율을 10에서 11%
   로 올리면 계획된 평균 배당 성장율에 아무런 변화가 없어도 똑같은 가
   격 하락을 얻을 수 있음을 주시하라.
   만약 Mandelbrot의 기후 지속 모델이 응용가능한 것이라면 1987년의 대
   폭락에 대한 오랫 동안 찾아 헤매던 판더멘탈한 설명은 다음과 같이 할
   수 있을 것이다. 그 자체로서는 사소한 것들이지만 축적될 경우 미국과
   다른 국가들에서 그때까지 증권시장에 매우 좋았던 정치적 경제적 기후
   에 가능한 변화신호라 작용할 수 있었던 외부사건들이 몇주간 있고 난
   후인 10월 19일에, 많은 투자가들이 동일한 정보에 근거하여 그들이 그
   들 자산의 너무 많은 부분을 위험한 주식으로, 정부 채권같은 더 안전
   한 것으로는 너무 적게 갖고 있다는 것을 동시에 믿게 되었다. 또 다르
   게로는, 내 동료인 Andrei Shleifer가 해석하기 좋아하는 것 같이 그리
   고 대폭락의 시점에 가격변동의 급격한 증가로서 확인할 수 있는 바처
   럼 그들은 그들이 그때까지 추측해 오던 것 보다 주식이 채권에 비해
   훨씬 더 위험한 투자 대상이 되었다는 것을 믿게 되었다.
   두 가지 증권의 공급량 합계는 아주 고정적인 상황에서 포트폴리오 구
   성 비율의 요구된 변화는 단기에서는 양 시장에서 가격들을 변경시킴으
   로써 달성될 수가 있다.
   원칙적으로는 두 시장에서 이러한 가격, 쿼터의 즉각적인 변경은 거래
   량이 평일보다 전혀 또는 거의 증가되지 않고서도 포트폴리오 구성 비
   율에 의도된 변경을 실제 가져올 수가 있다. 이것은 상업적 부동산 또
   는 농장같은 시장들에서 종종 있는 사례와 같다.
   그러나 중앙집중화된 거래소 같은 조직적 시장에서는 전문 마켓메이카
   가 있고, 계속적인 거래를 위해 게시매매가격이 제기되는 상황에서는
   거래는 새로운 가치 수준을 만들고 확고히 하는데 더욱 현저한 역할을
   일반적으로 한다. 사실상 대부분의 아웃사이더들이 일어난 감정상의 일
   반적인 변화를 알게 되고 난 후에도 가상적으로, 때로는 실제로 가격을
   안정시킬 책임을 가진 마켓메이카들의 출현이 외부자들에게 전체로서의
   외부자들에 대해서는 거짓이 되고, 개인들로서의 일부를 위해서는 항상
   거짓이지는 않는 그런 영향을 주는 경향이 있다. 그래서 그들 일부는
   새로운 균형에서 얻을 수 있을 것 보다 더 나은 가격에서 거래를 행사
   할 수 있게 된다. 주가가 높고 어느 누구도 자신이 행운의 승리자가 되
   지 않는다고 확신할 수 없으므로 그 결과는 종종 광란적인 거래의 소용
   돌이-누군가 적합하게 명명한 '이성의 공황 현상'-로서 여러 가지 면에
   서 19세기와 20세기와 세계 전역의 많은 증권거래소 및 연관 중앙집중
   화된 시장에서 발생되고 있는 것과 아주 유사한 일들이 일어나게 된다.

- 계속
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